Luis Montes / Electroperú: Gallina huevos de Oro

Electroperú: La "Gallina de los Huevos de Oro" ante el Abismo de la Obsolescencia

A diferencia de Petroperú, Electroperú S.A. (ELP) es una empresa rentable, líquida y con grado de inversión AAA. Sin embargo, bajo la lupa de un análisis estratégico tipo McKinsey, la empresa muestra signos alarmantes de fragilidad estructural. Su éxito financiero actual es un indicador rezagado (lagging indicator) basado en inversiones hechas hace 40 años (Mantaro), mientras que sus indicadores adelantados (leading indicators) sugieren riesgos severos.

1. Análisis Financiero Profundo: Solidez con Pies de Barro

Los estados financieros interinos al 2025 y el cierre 2024 muestran una empresa que genera caja pero que está descapitalizándose operativamente.

1.1.         Rentabilidad y Eficiencia (DuPont Analysis)

• ROE (Retorno sobre Patrimonio): Electroperú exhibe un ROE impresionante de 18.62% (2024) y proyectado para 2025 en 18.72%. En el sector utility global, un ROE superior al 12% es excelente. Sin embargo, este retorno está inflado artificialmente por una base de activos depreciada (Mantaro tiene décadas) y una falta de reinversión en nuevos proyectos de gran envergadura (Capex de expansión bajo). Estamos "ordeñando la vaca" sin alimentar al ternero.

• EBITDA: El EBITDA acumulado a marzo 2025 (LTM) se sitúa en S/ 837 millones. Aunque robusto, muestra una tendencia a la baja o estancamiento frente a años previos récord, presionado por compras en el mercado spot.

• Apalancamiento (Leverage): El ratio Deuda Financiera / EBITDA es de apenas 0.11x. Desde la óptica de Finanzas Corporativas Avanzadas, esto es ineficiente. Una empresa con flujos predecibles y calificación AAA debería tener un apalancamiento de 2.0x a 3.0x para financiar crecimiento. Tener deuda casi cero mientras el mercado de renovables explota es una señal de parálisis estratégica, no de prudencia.

• Capital de Trabajo: Se observa una destrucción masiva de capital de trabajo, cayendo un 53.80% en el primer semestre de 2025 (de S/ 495.9 MM a S/ 299.1 MM). Esto se debe al pago agresivo de dividendos al FONAFE y FCR (Fondo Consolidado de Reservas Previsionales) y a la liquidación de inversiones financieras para cubrir necesidades de caja operativa. La empresa está canibalizando su liquidez para cumplir con las exigencias fiscales del dueño (Estado).

1.2.         Impacto de Factores Exógenos

• Tipo de Cambio: En el S1 2025, ELP registró una pérdida por diferencia de cambio de S/ 10.2 millones, revirtiendo las ganancias del año anterior. Esto evidencia una gestión de tesorería que, aunque conservadora, sigue expuesta a la volatilidad del Sol frente al Dólar, moneda en la que se indexan muchos contratos de gas y equipos.

• Riesgo Regulatorio y Legal: La empresa enfrenta contingencias legales, incluyendo un laudo arbitral desfavorable con el COES por S/ 5.4 millones en peajes de transmisión y disputas con Generación Huallaga. Estos "goteos" financieros, aunque no letales, distraen a la gerencia y erosionan el margen neto.

2. Operaciones y Proyectos: La Dependencia de Mantaro

El Complejo Hidroeléctrico del Mantaro es el corazón del SEIN, produciendo cerca del 13% de la energía nacional (6,943 GWh en 2024).

• Riesgo de Activo Único: La dependencia de un solo complejo geográfico es el mayor riesgo estratégico de ELP. Una falla geológica, un atentado, o una sequía extrema en la cuenca del Mantaro paralizan el 95% de los ingresos de la compañía.

• Modernización Tardía: La firma del convenio con UNOPS en noviembre de 2025 por US$ 183 millones para modernizar el complejo es una medida correcta pero tardía. Estos trabajos de Life Extension debieron iniciarse hace un lustro. La tercerización a UNOPS es una admisión tácita de que la empresa, atada por la Ley de Contrataciones del Estado, es incapaz de ejecutar Capex complejo de manera ágil.

• Insight de Gestión: Utilizar a UNOPS como "Gestor de Proyecto" (PMO) es una táctica brillante para saltar la burocracia, pero tiene un costo de management fee y revela la debilidad institucional interna de ELP.

3. Dinámica Comercial: El Peligro de la Posición Corta

Electroperú ha adoptado una estrategia comercial de vender energía mediante contratos (PPAs) a clientes regulados (Distribuidoras) y libres (Mineras, Cementeras como Pacasmayo).

• El "Short Squeeze" Hidrológico: La empresa suele contratar más energía de la que su "Energía Firme Eficiente" le garantiza en un año seco. Cuando llega la sequía (estiaje severo), ELP no puede cubrir sus contratos con generación propia y debe salir a comprar al Mercado Spot (Mercado de Corto Plazo - MCP).

• Impacto Financiero: En el mercado spot, los precios se disparan cuando falta agua (entrando el diésel a marcar el costo marginal, que puede superar los US$ 180/MWh). Si ELP vendió esa energía a US$ 45/MWh en un contrato a 10 años, pierde US$ 135 por cada MWh que debe comprar. Esta asimetría destruye valor rápidamente, como se evidenció en la contracción de caja del 2025.

4. Análisis del Mercado de Energías Renovables y la Competencia

El entorno competitivo en el que opera Electroperú ha cambiado radicalmente. Ya no compite solo contra otras hidroeléctricas estatales o antiguas térmicas. Compite contra gigantes globales y fondos de inversión ágiles.

4.1. El Boom de las RER (Recursos Energéticos Renovables)

El Perú tiene un potencial solar y eólico de clase mundial, especialmente en el sur (Moquegua, Arequipa) y norte (Ica, Piura, Lambayeque).

• Cartera de Proyectos: Existen más de 10 GW de proyectos eólicos y solares en trámite. Jugadores como Statkraft (Proyecto Flug), Engie (Punta Lomitas, ya operativo), Acciona, y Enel (ahora parte de CSGI) están desarrollando agresivamente.

• Precios Competitivos: Las subastas y contratos privados están cerrando a precios históricamente bajos para solar (< US$ 30/MWh en horas solares). Electroperú, con su base de costos hidroeléctricos antiguos, es competitiva, pero no puede ofrecer los certificados I-REC (energía renovable nueva) que las mineras exigen con la misma agilidad que los desarrolladores privados.

4.2. El Posicionamiento de Electroperú en RER

Electroperú llega tarde a la fiesta de las renovables no convencionales.

• Proyecto Solar Ilo: Mencionado repetidamente en los planes operativos, este proyecto piloto de energía solar avanza a paso de tortuga. Mientras privados construyen una planta de 100 MW en 12-18 meses, ELP lleva años en estudios y permisos.

• Falta de Portafolio Diversificado: A pesar de tener "Proyectos de Energías Renovables" en su mapa estratégico, la ejecución real es mínima. La empresa sigue siendo, en esencia, una hidroeléctrica de los años 70. Esto la deja vulnerable ante la "canibalización de precios" diurnos que causará la entrada masiva de solar en el sur del Perú (Curva de Pato), deprimiendo los precios spot en las horas de sol y dejando a ELP sin ingresos extraordinarios en esa franja.

5. Informe Integral Estilo McKinsey: Plan de Transformación de Electroperú

Visión: Transformar a Electroperú de un "Operador Hidráulico Estatal" a una "Plataforma Nacional de Energía Verde Híbrida", apalancando su balance financiero para liderar la transición energética y proveer seguridad de suministro a la minería.

5.1. Los 3 Principales "Pains" (Dolores Críticos)

Tras un diagnóstico profundo, he identificado tres patologías sistémicas que, si no se tratan, degradarán el valor de la compañía en el mediano plazo (3-5 años).

Pain 1: Riesgo Hidrológico Sistémico y Concentración de Activo (Single Asset Risk)

• El Problema: El 95%+ del EBITDA depende de la cuenca del río Mantaro. El cambio climático está exacerbando los fenómenos de El Niño y La Niña, haciendo que los patrones de lluvia sean impredecibles.

• La Implicancia: En años secos, la empresa pasa de ser generadora de caja a destructora de valor por compras spot. Además, la sedimentación de la represa Tablachaca y el desgaste de los túneles son una bomba de tiempo operativa.

• Impacto en Cliente Minero: Las mineras no pueden tolerar riesgo de suministro. Si ELP no garantiza energía firme 24/7 independiente del clima, las mineras migrarán a contratos con generadores que ofrezcan portafolios híbridos (Viento + Sol + Gas/Baterías).

Pain 2: Asimetría Comercial y Erosión de Márgenes (The Short Position Trap)

• El Problema: Electroperú vende energía "firme" que físicamente no tiene en estiaje. Esta posición "corta" estructural la expone a la volatilidad extrema de los costos marginales.

• La Implicancia: La empresa actúa como una aseguradora que vende pólizas baratas (contratos PPAs) pero que enfrenta siniestros caros (compras spot a precio de diésel). Con la entrada de más renovables variables, la volatilidad del spot aumentará en las horas de rampa (atardecer), justo cuando la hidroeléctrica es más necesaria.

• Deterioro Financiero: Como vimos en el S1 2025, esto drena la caja y obliga a tomar deuda de corto plazo para capital de trabajo, reduciendo la capacidad de invertir en crecimiento.

Pain 3: Inercia de Gobernanza y Velocidad de Ejecución (The SOE Bureaucracy)

• El Problema: Electroperú opera con las manos atadas por la Ley de Contrataciones del Estado y la supervisión del FONAFE/Contraloría. Esto hace que sus ciclos de decisión de inversión (Capex) sean 3 a 5 veces más lentos que los del sector privado.

• La Implicancia: "Analysis Paralysis". Proyectos como Solar Ilo se eternizan en estudios. La empresa no puede reaccionar a oportunidades de mercado (M&A) o a cambios tecnológicos rápidos.

• Ejecución Deficiente: El bajo nivel de ejecución de inversiones en el Q1 2025 (20%) es sintomático de una organización diseñada para administrar, no para emprender o construir.

5.2. Plan de Mitigación y Creación de Valor (The Value Roadmap)

Para mitigar estos dolores, propongo un plan de acción agresivo estructurado en tres horizontes.

Iniciativa 1: Diversificación Agresiva del Portafolio (Mitigación Pain 1)

Objetivo: Reducir la dependencia del Mantaro del 95% al 60% en 7 años.

• Acción A (Orgánica): Acelerar la construcción de proyectos solares en terrenos propios o adyacentes a subestaciones existentes en el sur (Moquegua/Tacna), utilizando la alianza con UNOPS como PMO ejecutor para saltar cuellos de botella de licitación. Meta: 300 MW solares al 2028.

• Acción B (Inorgánica / M&A): Utilizar la capacidad de endeudamiento (Leverage Capacity). ELP puede levantar US$ 1,000 millones en bonos verdes manteniendo su Investment Grade. Con estos fondos, debe adquirir proyectos "Ready-to-Build" (RtB) de desarrolladores privados que tengan permisos, pero les falte capital. Esto compra tiempo y diversifica riesgo geográfico e hidrológico inmediatamente. La complementariedad Solar-Hidro es perfecta: cuando hay sequía (sierra), suele haber alta radiación (costa/sur).

Iniciativa 2: Reingeniería Comercial y Cobertura (Mitigación Pain 2)

Objetivo: Inmunizar el P&L contra picos de precio Spot.

• Estrategia de "Long Position": Cambiar la política de contratación. No firmar nuevos contratos PPA fijos a menos que estén respaldados por nueva capacidad de generación propia o coberturas financieras (Swaps/Opciones) eficientes.

• Almacenamiento (BESS): Invertir en sistemas de almacenamiento de energía en baterías (BESS) de gran escala (ej. 100 MW / 400 MWh) en nodos críticos. Esto permite a ELP almacenar energía barata (propia o comprada en horas solares) y descargarla en horas punta, arbitrando precios y cubriendo su déficit de potencia en horas pico sin quemar caja en el spot.

Iniciativa 3: "Shock" de Gobernanza y Modernización Digital (Mitigación Pain 3)

Objetivo: Aumentar la velocidad de ejecución de Capex en 200%.

• Modelo PMO Externo: Institucionalizar y expandir el acuerdo con UNOPS para que gestione no solo la modernización de Mantaro, sino todo el portafolio de Capex de expansión (> US$ 10 MM). Esto blinda los proyectos contra corrupción y agiliza la procura internacional.

• Digital Twins & AI: Implementar Gemelos Digitales en el Complejo Mantaro. Usar analítica avanzada para predecir fallas en turbinas y optimizar el despacho de agua (Water Value), maximizando la eficiencia de cada metro cúbico turbinado. Esto es "Low Capex, High Impact".

• Retención de Talento: Implementar un esquema de incentivos ligado a hitos de ejecución de proyectos, no solo a EBITDA, para alinear a la gerencia con el crecimiento de largo plazo, no solo con la administración del estatus quo.

Referencias:

Este es un trabajo de ex directivos de Electroperú, liderado por el Ing. Jesús Tamayo